【历史洞见】第1期:美国经济处于衰退边缘,美股巨头崛起与衰落

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【历史洞见】第1期:美国经济处于衰退边缘,美股巨头崛起与衰落-第1张图片

2024年6月,新债王之称的DoubleLine创始人、Jeff Gundlach直播中,以美国1968年内乱、劳工罢工、政治暴力与战争,类比现在全球紧张局势倍增情况,不仅是政治与社会形势,经济情况也格外相似,包括房屋销售、失业率呈上升趋势、政府债务利息支出增加等。Gundlach认为,这些数据意味美国经济处于衰退边缘,正如1968年之后,出现长达10年经济动荡。

2024年6月,桥水基金发布报告,研究1900年以来,不同时期美股巨头兴衰,得出系列结论。一个多世纪以来,一次次危机,让巨头股换了一茬又一茬,唯一不变的是市场一直在进步。现在,主导美股前进的科技巨头们,谁也无法确定他们优势能保持多长时间。他们可能处于崩溃边缘,可能处于浪潮顶峰。

本期历史洞见,选择Jeff Gundlach直播纪要、桥水基金报告,华尔街见闻发布,六合商业研选精校,分享给大家,Enjoy!

正文:

全文7,770字

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【历史洞见】第1期:美国经济处于衰退边缘,美股巨头崛起与衰落-第2张图片

总统候选人被刺、现任总统退选、大学爆发反战抗议,这是1968年的美国,之后是10年经济动荡

时间:2024年7月14日

来源:华尔街见闻

字数:2,261

美国1968年社会与动荡之后,出现10余年经济动荡,目前经济状况与1968年存在一系列相似之处,房屋销售疲软,多户住宅相对独栋住宅的建设比例非常高;政府债务利息支出增加,如今联邦利息支出占收入比例,比1968年还要糟糕一倍;收益率曲线持续倒挂,目前2/10年期倒挂已连续101周,1980年代倒挂曾持续180周。现在的美国,是历史重演?

2024年6月一次直播中,DoubleLine创始人、新债王之称的Jeff Gundlach,以1968年的内乱、劳工罢工、政治暴力与战争,类比当今全球紧张局势倍增。

不仅是政治与社会形势,经济情况也格外相似,包括房屋销售、失业率呈上升趋势、政府债务利息支出增加等。

Gundlach认为,这些数据意味美国经济处于衰退边缘,正如1968年之后,出现长达10年的经济动荡。

1968年的美国

1968年,美国史上最动荡的1年,也是大选之年,当时美国政坛动荡,社会骚乱横生。

1月30日,北越以惊人力量对南越突然发动袭击,打得美国措手不及,扭转越战局势,美国人发现美国胜利完全是谎言。

反战抗议运动愈演愈烈,蒙大拿州一名国会女议员,带领约5,000名妇女在华盛顿游行,抗议越战。

学生占领哥伦比亚大学校内五栋建筑,劫持一名院长,要求该校切断与军事研究的联系,这些抗议活动仅是冰山一角。

3月31日,时任美国总统的林登·约翰逊,健康与党内分歧问题主动宣布退选。这一决定深深撼动政治格局,随着美国在许多问题上分裂,政治形势变得更加混乱。

4月4日,黑人领袖马丁·路德·金,在孟菲斯参加环卫工人罢工时,在汽车旅馆阳台上遭枪击身亡,激化种族紧张局势。

6月4日,罗伯特·肯尼迪,在当时总统竞选中势头强劲,赢得加州初选,随后在洛杉矶大使酒店被暗杀,如今60年前肯尼迪遇刺案情景再现。

暴力与冲突充斥着1968年的美国,这一切似乎正在2024年重演。

最动荡的1年,强势上涨的股市

除了政治与社会之处,两个时代的经济与股市也存在相似之处。

动荡不断的同时,美国经济强劲扩张,大社会福利计划Great Society programs与越南战争支出这样军事与经济并重的政策,推动经济扩张,失业率下降到3.6%,上半年个人收入以9.8%增幅增长。

利率上升同时,美联储为满足激增的信贷需求,以近10%的年率,扩大资产负债表规模,广义货币供应量以9.7%的速度增长。

充裕的流动性,被注入较为强劲的经济,尽管出现社会动荡,股市依然上涨,标普500指数大涨16%。

相比之下,疫情之后,美联储采取前所未见的行动来扩大金融市场流动性,还有规模超过3万亿美元、旨在缓解疫情对经济影响的财政政策。

这些措施刺激下,美股屡创新高,标普500指数从疫情低点接近翻倍。

美联储资产负债表规模,在此期间增加2.8万亿美元,达到7万亿美元以上。在采取这些措施之前,美国财政赤字已经达到每年1万亿美元。

衰退再次重演

1968年过后,是持续10多年经济动荡。1969年美联储大幅紧缩政策,通胀与利率大幅上升,美股从1968年底峰值下跌30%以上。1969年底~1970年11月,美国出现短暂衰退,失业率上升到5.5%,随后经济动荡持续,1981年又出现更为严重衰退,失业率一度达到11%。

如今,随着美国经济在猛烈加息周期中保持韧性,市场预期美国经济软着陆概率上升,而现在社会与政坛动荡似乎比1968年面临的要更为严峻,美国衰退会否再次重演?

Gundlach直播中从住房、财政赤字、通胀、劳动力数据等指标进行分析,指出如今经济与1968年及之后的情形相似。

房屋销售下滑:房屋销售跌至20~30年来最低点,多户住宅相对独栋住宅的建设比例非常高,这一趋势在20世纪60年代末曾出现过。如今年轻一代,正在抗议不平衡抵押贷款利率,过去4年中,抵押贷款成本占可支配收入比例,从10%多跃升至30%左右。

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就业市场疲软:失业率低,但有上升趋势,与36个月移动均线相比,差距已大大缩小,显示出潜在经济放缓迹象。工资增长数据显示不一致,就业调查与家庭调查结果存在差异,表明可能存在就业质量下降问题。小公司雇佣计划指数下降,反映出小公司对经济前景担忧,该指标指数通常会在失业率开始上升之前急剧走弱。

政府债务利息支出增加:美国政府债务利息支出规模,已经与国防预算相当,甚至更大,反映出财政压力。联邦利息支出占收入比例,比1968年糟糕一倍。

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收益率曲线倒挂:美国国债收益率曲线倒挂,目前已连续101周,相比之下,1978年~1981年倒挂持续时间可能更长,总计180周;收益率曲线状态看起来有点像70年代末、80年代初,要等到收益率曲线倒挂逆转,才能说这个指标是市场真正的红灯警告。

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一系列通胀指标:核心PCE等一些指标,正在向美联储舒适区靠拢,PPI领先于CPI,但可能已经见底,通胀的特定组成部分,如汽车保险费用上升,对整体通胀率有着不成比例的影响。

小型银行面临的挑战,包括存款流失与商业房地产贷款增加,可能会影响整个银行系统稳定性;债券市场特定部分,如CLO抵押贷款债券市场,正在经历重大技术性变化,这可能会对市场流动性与风险敞口产生影响。

关于为何此前大多数经济学家与基金经理,都错误预测了经济衰退?

Gundlach表示,尽管M2货币供应量同比出现负增长,M2仍比疫情前趋势增长高出2.6万亿美元。疫情期间大规模财政与货币政策,产生长期影响。随着美国走出疫情,它经历了一场曲折的滚动衰退,这使得经济能够将接力棒,从商品部门转移到服务业,而不会遭受真正衰退。

Gundlach警告,下一次衰退可能更为棘手。经济衰退来临时,美联储调控政策的影响力将会减弱,特别是他怀疑美联储可能会失去对长端债券的控制,长端对经济的许多部分都至关重要,从抵押贷款到养老金与人寿保险单。

如果衰退发生在,美国面临福利危机、华盛顿陷入功能失调的僵局、美联储无能的情况下,下一次经济衰退将非常糟糕。

1968年第一天,《纽约时报》错误预测这是世界告别暴力之年,随后迎来最动荡的1年。2024年的今天,市场预期美国经济软着陆即将到来,真正结果又将是什么?

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跨越120年深度研究,美股巨头如何崛起与衰落

时间:2024年7月13日

来源:华尔街见闻

字数:5,406

美股过去18个月的主旋律是大型科技股,无论五巨头还是七姐妹,连续大涨主宰指数走势。科技巨头不断创新高,苹果市值突破3.5万亿美元,成为全球市值第一大公司,这些科技巨头是否能笑到最后,桥水基金最近给出不错的参考答案。

桥水基金6月发布一份报告,研究1900年以来,不同时期美股巨头股兴衰,得出一系列有意思结论。

1、巨头崛起,往往有两大影响因素决定:首先是在高速增长的行业中拥有先发优势,能快速创新;其次,拥有保持优势的强大护城河,护城河可以减缓公司市场份额随时间推移而被侵蚀速度。

2、巨头衰落原因很直观:公司只要丧失持续创新能力、或者没办法持续维持护城河,通常会导致巨头最终衰亡,新崛起、增长更快的公司,会抢夺市场份额,最终取而代之。

3、政府的监管,往往能左右巨头的命运。

例如1900年初铁路行业充满朝气,主导美国经济,直至汽车、飞机的兴起,打破铁路巨头的垄断地位。

1930~1960化学巨头,凭借塑料发明而崛起,直到美国发生从制造业向服务业关键转变。

另一典型例子,是强势近百年的石油巨头,如今面临新能源行业崛起、美国页岩油兴起的挑战。

现在,主导美股前进的科技巨头们,谁也没法确定他们优势能保持多长时间。他们可能处于崩溃边缘,可能处于浪潮顶峰。没有人能永远强势,这从侧面证明美股内在活力。

一个多世纪以来,一次次危机让巨头股换了一茬又一茬,唯一不变的是市场一直在进步。

桥水基金报告全文:

纵观历史,某些公司一直主导股票市场,但创新能力衰退,终将使其难以长期保持领先地位。

当前美股市场环境一个显著特点是,少数几家公司正主导市场走向。美国市值最大的10家公司,几乎占到美股市值1/3,这种集中程度是我们几十年来从未见过。

这些巨头之所以在市场上占有如此大份额,是它们取得令人惊叹的成就,市场认为这种情况将持续下去。

纵观历史,市场巨头一直有:

百年前美国铁路公司,曾占据市场1/3以上份额,由于无法适应结构性变化,它们最终败下阵来。

化学公司巨头也如此,它们随着塑料发明而崛起,随着创新失败与需求模式转变而慢慢衰落。

本报告中,我们回顾过去美股市场巨头崛起与衰落过程,揭示这些机制在今天可能会如何发挥作用。

我们研究过去 120 年中股市巨头,他们强势期持续多长时间,导致他们衰落的趋势。

下图展示不同年代,市值最大公司的兴衰,每条灰线代表每个年代开始时巨头的市值份额。

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一些市场巨头,成功保持数十年巅峰地位,另一些在崛起后不久被淘汰出局。不同时期美股领头羊表现强势的持续时间都不同,共性是绝大多数领头羊都会被新崛起的竞争对手击败,有些公司已经一蹶不振;有些公司今天仍然具有影响力,已日薄西山。

具体每家公司情况都略有不同,如今强势的巨头,可能会暂时维持主导地位,尤其是考虑到它们强大的竞争护城河与强劲资产负债表,使它们有机会投资于新的创新,收购潜在竞争对手,但过去其他公司也是如此。

我们可以非常肯定的说,丧失创造性后,公司将很难保持领先地位,在足够长时间内,只有极少数公司能持续取得成功。

从1900年起,每一个10年开始,我们显示每一批巨头在未来几年市场份额变化。在随后的10~20年中,约有一半市场巨头表现不如市场,跌出前15名的巨头行列。把时间跨度拉得更长,几乎所有巨头都会被淘汰出局。

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这些巨头中,他们的崛起,往往有两大影响因素决定:首先是在高速增长行业中拥有先发优势,能快速创新;其次,拥有保持优势的强大护城河,护城河可以减缓公司的市场份额随时间推移而被侵蚀的速度。

这两大驱动因素中任何一个受到侵蚀,通常都会导致巨头最终消亡,新崛起、增长更快的公司会抢夺市场份额,最终取而代之。

巨头中,有许多公司能保持数十年领先地位,主要是它们有能力不断创新,在出现新营收增长点时能及时把握,长期保持竞争壁垒。监管在这个过程也起着一定作用,它可以成就或真正击垮一个巨头公司。

我们将回顾历史上一些重要案例,强调每个巨头生命周期中关键动力。

1900~1930年代铁路垄断巨头:宾州中央铁路公司、联合太平洋铁路公司、纽约中央铁路公司等

铁路是20世纪初,农田快速工业化的重要推动力,为全美运输材料与制成品提供了唯一可靠的途径。

20世纪20年代开始,随着美国政府对州际网络投资,汽车变得更加可靠与廉价,来自其他新型运输方式主要是卡车运输,其次是飞机的竞争,开始侵蚀铁路公司收入。

破坏了铁路公司竞争护城河:现在不仅有横跨美国运输货物的替代方式,与铁路相比,卡车运输在定价与路线制定方面,面临的监管阻力更小。

1930~1960年代化工巨头:杜邦与Union Carbide

20世纪30年代,杜邦公司与Union Carbide,借助塑料制造新技术崭露头角。

随后几年里,大规模生产商品的蓬勃需求,战时对尼龙与氯丁橡胶需求激增,塑料用量成倍增长。

杜邦公司与Union Carbide,几十年来一直保持巨头地位,要归功于它们产品类别在很大程度上受益长期增长趋势。

随着美国经济从制造业逐步向服务业转型,化工品需求增长趋于平缓,化工行业最终在20世纪 70~ 80年代被增长更快的行业所取代。

1920~1960 年代汽车公司三巨头:通用汽车、福特、克莱斯勒

1900年,只有约1%美国人口拥有汽车。1950年,超过50%美国人拥有汽车,这一数字在1960年达到75%。

如此大规模扩张,对主要汽车制造商是巨大推动力,它们从一大批独立的小作坊,彻底转变为能够大规模量产汽车的大型汽车巨头。

凭借相对低廉的成本,通过规模经济与装配线等技术创新,实现大规模量产的能力,打造进入汽车行业的关键壁垒,使美国汽车三巨头长期能够保持市场份额。

20世纪60年代,形势逆转:随着汽车保有量趋于稳定,美国汽车市场变得更加饱和;亚洲新竞争对手赶上汽车技术发展浪潮,开始与美国汽车品牌打价格战,削弱美国汽车巨头的竞争优势。

1900~至今的石油巨头:埃克森、美孚、雪佛龙、马拉松石油

石油公司是持续时间较长的巨头,它们利用不断扩大的市场规模与强大的结构性壁垒,在一个多世纪的时间里一直保持着竞争力。

1900年最大的油企标准石油,经历一系列分拆与合并,最终成为今天埃克森美孚。一个世纪以来,电气化与汽车普及率不断提高,石油需求出现前所未有持续增长,石油巨头从中受益匪浅,他们还能够利用垄断力量建立规模经济,在全球到处打价格战,1999年埃克森与美孚合并,突破反垄断法规限制。

几十年来,石油行业一直稳坐巨头宝座,直到最近几十年才开始失去市场份额,所面临的挑战既,包括新能源转型、随着美国页岩油市场出现而释放出的新原油供应。

1930~2000电信巨头:AT&T

现在美国电信巨头AT&T,是贝尔电话的后裔,贝尔电话是19世纪末在美国推出电话服务的第一家公司。

凭借先发优势、固话网络的所有权、强大的纵向一体化,AT&T 垄断拥有巨大的行业壁垒,形成一条异常强大的竞争护城河,这条护城河持续70多年,直到1984年被反垄断法打破。

一些因素最终削弱AT&T竞争护城河,回报率低于市场水平。移动网络崛起,固定电话重要性下降;反垄断法削弱电信行业长期准入壁垒;借助这些变化,新的移动网络与互联网公司不断涌现。

过去20年中,信息技术公司,包括计算机软件、硬件与互联网服务,在巨头名单中占据主导地位,在技术创新释放新商机的推动下,这个相对较新的市场出现超高速长期扩张。

2000年网络泡沫表明,市场可能过于具有前瞻性,对未来盈利增长的预期缺乏基本面支持,近期市场份额的扩大,主要是由盈利快速扩张所驱动。

过去20年里,市值排名前15位的公司更替率极高,创新者推翻历史悠久的公司集团,在市场互联网服务与计算机软件展开竞争,这些市场的结构性进入壁垒较少。

今天IT巨头之所以暂时保持领先地位,继续跑赢大市,原因很多,包括:强大的竞争护城河网络效应、数据采集优势、先进的技术能力、无比强大的资产负债表,可以为新公司提供资金,以利用新的长期营收增长点,以及在小型创新公司发展成为挑战者之前,就能收购它们,并将其能力内部化,这种能力某种程度上前所未有。

与此同时,反托拉斯法规,威胁着AT&T与标准石油等公司,导致他们分拆解体,这种可能性也是可能发生在今天。

AI等技术革命可能会迅速改变平衡,对无法适应的公司来说,服务的实用性将大打折扣,就像汽车发明后的铁路,或移动网络引入后的固定电话一样。

IBM地位曾一度显得不可逾越,如今IBM在美国上市公司中市值占比不到 0.3%,在所有科技与科技硬件公司中市值占比不到 1%,IBM正是被如今科技巨头们取代。

定价方面,我们发现目前巨头中存在显著差异,某些情况下,估值看起来与这些公司的强劲前景相一致,其他情况下,超额收益看起来可能超过定价。表格显示目前的巨头、目前的市值与盈利份额,以及分析师对长期增长的估计。

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目前,投资者需要考虑一个问题是,大多数投资者投资组合中,目前巨头所占比重,比以往任何时候都要高。

投资者最终往往会不断买入表现优异公司,股票持仓往往是参照市值来管理,表现优异的股票,会在整个市场中所占份额会越来越大。

如今,这种情况比以往任何时候都要严重,部分原因是巨头集中在美国市场,美国市场在全球基准中权重较大,以及指数化的盛行。

典型的美国市值加权投资组合中,超过1/3持仓是当前科技巨头股票,全球投资组合中,这一比例接近20%,为50多年来最高。

作为一种假设的替代方案,考虑到过去一个世纪中巨头丧失创新力后的衰落表现,未来等权重的投资组合,可能比市值加权的投资组合的回报更高、更稳定。

百年以来的巨头

我们按10年间隔,列出过去一个多世纪美国巨头供参考,强调每个10年的关键动态。

公司名称均以今天名称为准,例如,埃克森美孚在1972年之前被称为泽西标准公司,但在下面每个10年,都被列为埃克森美孚。

1900~1910年代:20世纪初,主要是铁路垄断公司(宾州中央铁路公司、纽约中央铁路公司等)与石油巨头,包括标准石油公司(现埃克森美孚公司)与马拉松石油。

铁路是美国工业化核心,使货物运输速度与数量达到前所未有水平。

在此之前40年里,随着铁路系统迅速扩张,铁路巨头之间竞争十分激烈,到20世纪90年代,这些巨头汇集成几家强大的垄断公司。

石油公司,受益不断增长的需求与竞争的高门槛。

1920~1930年:石油巨头崛起,铁路垄断公司被淘汰。新的运输方式,消除了铁路公司的竞争护城河。包括美国电话网络建设的主导力量美国电话电报公司(AT&T),与汽车公司集团通用汽车公司(受益美国家庭汽车保有量扩大与制造技术改进)在内的新巨头,在20世纪20年代崛起。

20世纪30年代:化学品制造商杜邦,在材料科学如尼龙与聚四氟乙烯的发明方面,取得新进展;成立于19世纪末的通用电气公司,在20年代末开创电视广播事业,并在第一次世界大战期间开发出飞机增压器,在随后几十年里,尤其是在第二次世界大战之前,增压器已成为不可或缺的设备。

1940~1950年代:许多在20世纪20年代与30年代崛起的巨头,美国电话电报公司、通用电气、杜邦、埃克森、通用汽车,几十年来一直保持领先地位。

受益战争对材料的需求与科学创新,化工行业主导地位得以延续,20世纪40年代,联合碳化物公司与杜邦公司一起跃居市场首位。

二战后强劲的消费力与消费主义文化的兴起,促成第一家大型零售商西尔斯的出现,在1950年跃居首位。

1960~1970年代:20世纪50年代的战后乐观主义,激发创造力与进步的浪潮,尤其是在计算机与电子产品领域,科技公司在20世纪60年代与70年代崛起,比如IBM、施乐、柯达,取代之前的一些巨头公司。

尤其是,随着需求增长的放缓,化工行业巨头逐渐没落,杜邦与联合碳化物公司都面临着声誉问题,新的科学研究将它们的材料与健康问题联系起来,石油行业也在这10年之初失去一些主导地位。

汽车业在20世纪60年代仍占据主导地位,福特汽车与通用汽车一起跻身前10强,到20世纪70年代,新的竞争与需求增长放缓,汽车业开始逐渐衰落。

1980年代:进入20世纪80年代后,受到过去10年通胀影响,石油公司在市场上占据压倒性优势。

通用汽车公司名列前茅,在20世纪70年代末/80年代初经济衰退中被挤出第一的位置。

西尔斯百货公司Sears,被其他零售商如沃尔玛、凯玛特等甩在身后,这些零售商以低价吸引顾客,家庭在高通胀压力下挣扎。

1990年代:1980年代的通缩,与之前通胀10年截然相反,到1990年,石油巨头们大多跌出前10名,最有韧性的巨头,埃克森与阿莫科是明显例外。

油价走软,埃克森公司在20世纪80年代业绩进一步上升,公司大幅削减开支以应对收入下降,通过大规模回购计划提升股票价值。

通用汽车公司,面临日益激烈的国外竞争与销售下滑,除此之外,所有其他非石油行业的巨头,IBM、通用电气、美国电话电报公司仍然名列前茅。

制药业默克与百时美施贵宝首次崭露头角,得益于行业向畅销药的转变,对科学的不断理解,导致进入市场的药物数量创下新高。例如,默克的乙型肝炎疫苗,1986年获得批准。

2000年代:新技术带来的兴奋与科技泡沫,推动许多新技术公司,微软、英特尔、思科等跃居首位。

其他非科技类的巨头,大多是现有巨头,它们仍然保持在市场顶端附近,通用电气、埃克森、默克公司,尽管后两者排名有所下降。

沃尔玛紧随大型零售商西尔斯Sears脚步,首次亮相。

两大金融机构,花旗集团与旅行者集团合并,花旗集团成为1930年以来首家上榜的银行。

2010年代:金融危机中,零售公司沃尔玛、宝洁、强生,与资产负债表强劲的公司伯克希尔、Alphabet主导市场。

除了大型科技公司资产负债表强劲、长期增长稳定,与石油公司石油市场紧张外,周期性公司不在市场巨头之列。

通用电气因通用电气资本业务的亏损几乎使公司破产,即将退出市场。

2020年代:在智能手机、社交媒体使用量快速增长的10年后,人们普遍转向通过在线平台进行更多消费,占据主导地位的科技互联网巨头包括,技术硬件公司苹果,云服务提供商微软、亚马逊、Alphabet,互联网服务Meta、Alphabet。

在向网上消费与送货上门转变过程中,处于有利地位的公司榜上有名,沃尔玛、亚马逊、Visa。

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